For næsten et år siden, berettede jeg her på bloggen om udsigten til en kommission, der skulle undersøge Finanskrisen. Peter Kurrild-Klitgaard kommentere i går på sin Berlingske blog på, at der nu netop er blevet nedsat et sådan ekspert udvalg. Kurrild-Klitgaard fremdrager mange af de hvoedtræk, jeg også fremlagde her, men overser efter min mening det vigtige spørgsmål:

Hvor er det synd, når ‘forskning’ bliver spændt for politikernes vogn. Men endnu mere synd er det, når ‘forskningen’ lader sig forspænde. Det bliver spændende at se, hvem der takker ja til opgaven.

Det har vi så nu svaret på, og vinderne er:

Professor Jesper Rangvid – formand

Professor Anders Grosen

Professor Finn Østrup

Professor Peter Møgelvang-Hansen

Tidligere bankdirektør Peter Schütze

Tidligere nationalbankdirektør Jens Thomsen

Derudover deltager repræsentanter for Danmark Nationalbank, Finansministeriet, Økonomi- og Indenrigsministeriet og Erhvervs- og Vækstministeriet.

Jeg skal blankt indrømme, at jeg kender for lidt til de fleste af deltagerne, og det skal da blive spændende at se, hvad de kommer frem til, selvom jeg stadig forventer, at det næsten er givet.

Inside Job bygger faktisk på en prisværdig præmis, nemlig den, at nogen må have ansvaret for, hvorfor det gik så galt. Filmen forsøger så at beskrive, hvem de ansvarlige er, men desværre er konklusionen skrevet på forhånd, og der gøres ingen indsats for at forstå dem med det modsatte synspunkt.

Filmen er inddelt i fem afsnit:

1. How we got here
2. The Bubble
3. The Crisis
4. Accountability
5. Where we are now

Deregulering gjorde det muligt for finansielle virksomheder at finde på nye smarte finansielle produkter, ændre deres kapitalstruktur til mere gearede investeringer og forsikre sig imod tab på kryds og tværs. Samtidig blev risikofyldte produkter vurderet næsten risikofrie og der blev lånt ud til folk, der havde ringe muligheder for at betale tilbage. Alt dette startede med Reagans deregulering og blev groft udnyttet af Wall Street, der samtidig tjente tykt på det, indtil boligboblen sprang. De indflydelsesrige chefer mistede dog ikke deres bonusser og fik ligefrem af og til gode jobs i regeringen, mens den lille mand på gulvet blev efterladt med regningen.

Grådighed og en liberaliseringsideologi var årsagen, forstås. Det hele er i øvrigt sympatisk indtalt af Matt Damon, og så må det jo være rigtigt…

Jeg er enig med filmen i flere ting. Der blev udviklet ualmindeligt smarte finansielle produkter, som finansfyrsterne ikke mente, at der var den store risiko ved – hvordan nogen med en økonomisk uddannelse ærligt kan tro, at større afkast uden større risiko ikke bare er en våd drøm, kan undre. Jeg er også enig med filmen i, at der blev lånt penge ud til folk, der ikke burde have haft huslån.

Problemet ved filmen er dog den prædefinerede politiske agenda, der få skaberen til at glemme at stille spørgsmåltegn ved, hvorfor ovennævnte kunne ske. F.eks. ‘glemmer’(?) filmen at nævne, at det igennem mange år – og særligt under Clinton – var den amerikanske regerings politik, at den amerikanske drøm bestod i husejerskab, hvorfor regeringen mere end opfordrede til disse risikable huslån. Se evt. min egen gennemgang af Finanskrisen forklaret. Men et sådan forhold gør det naturligvis sværere at give ‘det frie marked’ skylden, da der er tale om en såkaldt regeringsfejl.

Filmen spørger heller ikke, hvor al den kredit, der var i systemet, kom fra. Den nævner godt nok liberaliseringen af kapitalkravene, men dette er utilstrækkeligt til at forklare de enorme nominelle stigninger i aktivers værdi. Her skal ses på pengepolitikken, hvor man ovenpå dot-com boblens kollaps satte ‘gang i hjulene’ igen ved at føre en meget løs pengepolitik med en meget lav rente. Misgerningerne i boligsektoren blev netop opdaget, da man begyndte at hæve rente og alle de kanp så profitable projekter blev afsløret som kejserens nye klæder – igen en klar regeringsfejl.

Filmen tror derimod, at alt er løst, hvis vi bare regulerer mere. Det er en kedeligt simpel konklusion for en film, der ellers fint fremdrager Rajans ‘Has Financial Development Made the World Riskier?‘ i forklaringen af, at risiko og afkast bør hænge sammen. Hvis staten redder virksomheder, der burde gå konkurs, lærer de ikke lektion, da man fjerner en del af risikoen og lader dem stå tilbage med års afkast. Redningspakkerne i sig selv er dermed en regeringsfejl, der kun skaber grobund for lignende kriser i fremtiden. Man har skabt såkaldt moralsk hazard.

Filmens politiske slagside gør den altså en smule anstrengende at se, men jeg mener stadig, at den er et kig værd – dog ikke, hvis man har alt for travlt…

Se evt. Khvilsteds anmeldelse f samme her: Inside Job (2010) – En rød politisk ulv, forklædt i fåreskind.

Addendum: Ezra Klein skriver i en ganske fremragende anmeldelse af Inside Job, at “[w]hat’s remarkable about the financial crisis isn’t just how many people got it wrong, but how many people who got it wrong had an incentive to get it right.” Det er en yderst vigtig pointe at notere sig, når man kritiserer Wall Street.

Et flertal udenom regeringen vil undersøge finanskrisens årsager, skriver Børsen. Det er, hvem skulle det ellers være, DF, der synes det er skide smart, fordi deres borgerlighed byder dem også at have lidt ondt i røven over, at bankerne stadig drives privat – tror jeg nok.

Hvorom alting er, så er det en rigtig dårlig idé af flere årsager. Først den åbenlyse, som Morten Bødskov selv gør opmærksom på:

Hver gang har vi set kraftig eksponering på ejendomsmarkedet, uhyre kreative finansielle produkter, risikovillige bankledelser og et finanstilsyn, der er haltet bagefter. Det gider vi simpelthen ikke se igen en fjerde gang. Derfor er en kommission nødvendig

Jeps, den er god nok. Konklusionen er nemlig skrevet på forhånd, og der skal massive lovindgreb til overfor bankerne, for dem kan ingen lide. Men hør nu, kunne man indvende, hvis det bliver vedtaget på DF’s stemmer, er det vel ikke Morten Bødskov, der skriver konklusionen? Nej, det kunne også være Peter Skaarup fra DF, som er helt enig:

Det vil være fint at få en undersøgelse, der sagligt gennemgår, hvad der er begået af dumheder og fejl under krisen. I den forbindelse kan man ikke undgå at komme ind på bankernes rolle.

Bid mærke i den subtile anfægtning af bankerne. Elegant, Peter, elegant.

Men udover at en sådan kommission udelukkende vil blive sat i verden for at skabe grundlag for massiv regulering af bankerne, så er det også et kæmpe problem, at den helt sikkert ikke kommer til at blive tilpas dybdegående. Rapporten kommer ikke til at nævne, at nogle af verdens fremmeste makroøkonomer har lavet solid forskning, der viser, at for lempelig pengepolitik har været en medvirkende årsag, samt vækstpakker formentlig har forsvindende efekt på andet end gældsbjerget. Den kommer nok ikke til at antyde, at politiske garantier havde skabt ‘moralsk hazard‘, som fik bankerne til at handle, som de gjorde. Og vi kommer nok heller til at se en kritik af brugen af særlige økonomiske modeller. Listen kunne forsættes, men det bliver det ikke mindre trist af.

Hvor er det synd, når ‘forskning’ bliver spændt for politikernes vogn. Men endnu mere synd er det, når ‘forskningen’ lader sig forspænde. Det bliver spændende at se, hvem der takker ja til opgaven.

Det glæder mig, at Uffe Ellemann-Jensen endelig har skrevet noget fornuftigt igen, denne gang om Sohn. Ligesom der er også er fornuft i dansk politik, når man ønsker Finansiel Stabilitet undersøgt. Desværre igangsættes undersøgelsen på opfordring fra de socialdemokratiske statsrevisorer, og man kan derfor frygte, at det bare kommer til at handle om, hvem der har fået for meget i løn.

Fra USA er der i denne uge kommet rapporten fra den kommission, der skulle undersøge finanskrisen. Jeg har ikke fået kigget i det, men mit indtryk fra artikler er, at den er en smule ensidig og i for høj grad har accepteret politisk pres for at finde frem til et svar. Ønsker man at læse reflekterede betragtninger over rapporten og en mere nuanceret analyse af krisen, kan man med fordel læse Keith Hennesey m.fl.’s rapport.

Apropos bobler, så er det glædeligt med noget kritik af Facebook.

Hausgaard har før fået ufrivillig ros her på bloggen. Denne gang er jeg dog helt enig i hans satiriske kritik af krisen – og kritik af Helge Sander er jo altid berettiget.

Videoen er desværre fjernet fra YouTube.

The financial crisis has four components:

—Bad bets, meaning unwise decisions by developers to build too many homes, by consumers to purchase too many homes, by mortgage lenders to make unwise loans, and by financial institutions that incurred too much exposure to credit risk in housing.

—Excessive leverage, meaning that the debt-to-equity ratio was so high at some key firms, such as Freddie Mac, Fannie Mae, and Bear Stearns, that only a small drop in asset values could bankrupt the firms.

—Domino effects, meaning the ways at which problems at one firm could spill over to another firm.

—21st-century bank runs, in which institutions that were using mortgage securities as collateral for short-term borrowing from other firms found that their counter-parties were reluctant to extend their loans.

Den er – naturligvis – overfladisk, men giver et uhyggeligt godt overblik. Min egen forklaring går af de samme linier, men er lidt længere.

Særligt skal man bide mærke i, når Stiglitz siger, hvor meget økonomien på nuværende tidspunkt er ‘under sit potentiale’. Den slags siger han, fordi han laver en kontrafaktisk beregning af, hvad BNP ville være, under antagelser om en velfungerende økonomi. Nobelprisvinder eller ej, den slags er hokus pokus – særligt når man fremfører det så skråsikkert som Stiglitz. Armey kommer i øvrigt med fine modsvar.

Den offentlige debat om finanskrisen har hurtigt flyttet sig fra finanskrisens årsager til imødegåelse af de nuværende økonomiske problemer og undgåelse af en ny finanskrise.

Hvordan undgåelse af en ny finanskrise er blevet afkoblet fra debatten om finanskrisens årsager, er et under. Den finansielle sektor har nemlig fået det endegyldige ansvar for finanskrisen. Dette endda i en sådan grad, at tidl. statsminister Poul Nyrup har startet en europæisk charmeoffensiv for at pålægge den finansielle sektor en særlig transaktionsskat – antagelsen er angiveligt, at flere transaktioner er skidt, og færre er bedre.

Det er imidlertid absurd at foregive, at den finansielle sektor alene bærer skylden for finanskrisen. Ingen tvivl om, at finansielle virksomheder har foretaget investeringer, som de ikke burde. Imidlertid bliver lektien ikke lært, når staten kommer til undsættelse og ikke lader virksomhederne møde konsekvenserne af deres handlinger. Det store problem er dog, at forklaringen om de finansielle virksomheders uansvarlighed umuligt kan fortælle hele historien. Enhver bør stille sig selv spørgsmålet, hvorvidt en eliminering af finansielle virksomheders spekulation i boligmarkedet endegyldigt ville have sikret os imod en finanskrise. Det åbenlyse svar er nej. Hr. og fru. Danmark har ligeledes belånt deres ejendom til op over skorstenen i en endeløs søgen efter fladskærme, ny bil og generel forbrugsfest.

Forklaringen skal derimod findes flere steder, hvoraf særligt ét er blevet overset. For at muliggøre massive ikke-profitable ejendomsinvesteringer sammenholdt med en generel forbrugsfest har det været nødvendigt med ualmindelige mængder likviditet i markedet. Idet huspriser typisk ikke måles i inflationsindeks, har priserne kunnet stige ualmindeligt meget i dette område. Den nominelle værdi af ejendomme blev herved presset op med investeringer fra lettilgængelig likviditet. Problemerne blev først indset, da økonomer så de enorme forskelle mellem huspriser og lejeindtægter – det sidste værende noget, som typisk er medtaget i inflationsmål.

Således har særligt også nationalbankerne spillet en rolle og har et ansvar, som de må påtage sig.

Jeg har villet dele dette indlæg længe, men har af uransagelige årsager ikke fået det gjort. Overskriften er The Augustine Economy over Krugman skriver:

The good news from the consumer spending release is that consumers are, in fact, spending. The bad news is that they’re not saving: personal savings are now back down to 2.7 percent of income.

This can’t go on; American households have to bring their debt levels down. And yet …

We’re still in a liquidity trap, with Fed policy constrained by the zero lower bound. And a liquidity trap world is a paradox-of-thrift world, in which the virtuous individual decision to save more is a vice from the point of view of the economy as a whole. For now, it’s actually a good thing that consumers are behaving irresponsibly.

So my wish is that we be made chaste, continent, and thrifty — but not yet.

For overskuelighedens skyld, vil jeg dele mine kommentarer op i punkter, startende med tre resummerende punkter:

1. Krugman anerkender, at opsparing af et vist omfang er nødvendigt. Det antydes at være for at nedbringe eksisterende gæld – en væsentlig årsag til Finanskrisens udspring som følge af teknisk insolvens.
2. Krugman problematiserer, at verden er i en likviditetskrise, dvs. at den korte rente er så lav, at central banken har meget svært ved at påvirke den gennem såkaldte ‘open market operations’ – likviditetskrise, fordi det er et Keynesiansk skrækscenarie, at man har sværere ved at pumpe penge ud i økonomien og stimulere NGDP.
3. Krugman mener altså, at øget forbrug er godt, fordi det kan mere med til at nedsætte de skadelige effekter af likviditetskrisen. Men på den lange bane, skal der spares mere. Individdets dyd er samfundets synd, skriver han.

1. Krugman har naturligvis ret i, at det øgede forburg ‘offsetter’ nogle af de problemer, han ser ved manglende mulighed for pengepolitisk stimuli.
   1. Krugmans problem er, at NGDP falder, hvilket er tegnet på en krise og ved at øge forbruget pumpes NGDP altså højere op. (Hvis folk bruger relativt flere penge af en given indkomst, vil samfundet samlede omsætning være større)
2. Problemet er blot, at Krugman overser, hvad problemet i krisen er. Et fald i NGDP behøver ikke være et problem – muligvis tværtimod.
   1. Hvis f.eks. omstændigheder får folk til at spare en relativt større del af deres indkomst op, vil de naturligt have færre penge til forbrug –> fald i omsætningen.
   2. Denne ændring må vi antage skyldes en bestemt forventning til fremtidige markedsforhold i forhold til nutidige.
      1. Med andre ord vil der blive lagt større vægt på fremtidigt fremfor nutidigt forbrug, altså øgede investeringer og en afvisning af nogle af de tidligere.
   3. Hvis pengepolitisk stimuli fører til til øget forbrug, gennem udvidelser i pengemængden, vil man altså underkende folks interesse i øget opsparing, hvilket vil føre til uproduktive investeringer – investeringer som kun er muliggjort gennem pengepolitisk stimuli og dermed ikke afspejler forburgernes præferencer.

At forbrugerne er begyndt at forbruge mere, er formenlig tegn på, at de anser krisen for at være på vej til at drive over. Det er da meget rart, men hvis det ikke er tilfældet, kan det blive meget farligt for økonomien – selvom man ikke kan fortænke dem i at tro det med det væld af utroværdige udmeldinger fra politikere verden over.

Vi behøver ikke være bange for nedturen. Den vil gøre ondt, ja, men Krugman og andres fokus på NGDP gennem flere år har netop skabt en unaturligt vækst heri, og den skal ‘udrenses’, før økonomien sundt kan vokse videre. Nedturen går altså naturligt forud for sund vækst.

Krugman burde altså have holdt fast i sin første linie. Det er skidt, at forbrugerne ikke sparer mere op, fordi det er det, der er brug for nu. Den nuværende krise af unaturlig pengepolitisk stimuli og manglende opsparing.

Betyder dette så, at der ingen fordele er ved udvidelser i pengemængden? Et forsvar kan leveres, men ikke a la det Krugman baserer sit indlæg på. Jeg skal vende tilbage til det ved lejlighed.

• Ross Douthat, The Great Consolidation:

The panic of 2008 happened, in part, because the public interest had become too intertwined with private interests for the latter to be allowed to fail. But everything we did to halt the panic, and all the legislation we’ve passed, has only strengthened the symbiosis.

• Interview med chefen for den Europæiske CentralBank, Trichet i Spiegel:

Trichet: … because I advocate a strong currency policy. Inflation is destructive for societies and democracy. Inflation is a tax on the poor and the weak. That is my very firm conviction.

• Et internt dokument afslører, hvordan embedsmændene opfatter den nye regering:

The paper bluntly admits that the “Minister’s agenda” is different from “our own agenda” – but says that the department is “willing to flex our own agenda” to the minister’s, in perhaps the clearest admission yet seen that Whitehall regards itself as the real government and ministers as mere birds of passage.

Det beskrives desuden, hvilke ord embedsmændene bør bruge for at gøre de konservative ministre positivt stemt. Alt i alt en artikel man ikke decideret overraskes over, men dog græmmes ved.